彭博经济研究：收益率曲线预示美国经济衰退风险 但时间不在2022年

　　 彭博

　　市场许多人将10年期与2年期美国国债收益率曲线趋平且短暂倒挂视为经济即将衰退的迹象。但另一个由美联储理事会工作人员近期开发的收益率曲线指标则指向近期经济表现强劲。从截至目前的情况来看，新指标更加有用。

• 10年期/2年期美国国债收益率差发出的信号因为美联储的债券购买计划和通胀率最终会自行回落的普遍预期而受到扭曲。这两个因素使得10年期/2年期收益率曲线出现倒挂的可能性大大提升。

• 市场许多人将10年期与2年期美国国债收益率曲线趋平且短暂倒挂视为经济即将衰退的迹象。但另一个由美联储理事会工作人员近期开发的收益率曲线指标则指向近期经济表现强劲。从截至目前的情况来看，新指标更加有用。相比之下，新开发的指标正在消除有关美联储将在未来一年左右快速行动、退出在疫情时期为经济提供的非常规支持的普遍预期。

• 围绕今年晚些时候经济发生衰退的担忧大大过头了。危险期会在从现在起大约一年后开始：到那时，通胀最坏的时期应该已经过去，而美联储将尝试实现具有传奇色彩的经济软着陆。

• 假设形势如市场预期那般演变，那么从现在开始一年之后的短期远期利差将预示接下来面临危险。届时经济会不会衰退并非板上钉钉，但面对的风险会高于现在。

　　围绕不同收益率曲线利差相对优劣的争论，就如同盲人摸象的比喻。每个人对整体现实的印象都不尽相同，接下来便是围绕谁能更好地把握“真相”而展开的激烈辩论。

　　同样道理，由于过于复杂，收益率曲线难以完美地契合入简单的预测模型。目前备受关注的收益率差旨在将最能预示未来经济和金融表现的整体收益率曲线的各个方面孤立来看。每一种利差都反映整体现实的一个方面，但不是整体。

　　在下图中，白线代表了未来10年收益率曲线中包含的信息。这条线追随了市场人士预期未来40个季度将按顺序实现的3个月期美国国债收益率。从技术上讲，这条曲线被称为“远期利率曲线”。

　　来源：美联储，FRED和彭博经济研究

　　较长期利率只是远期利率相关子集的平均值。在上图中，2年期美国国债收益率（用橙色线表示）是当前3个月期利率和未来七个季度远期利率的平均值。同样道理，10年期利率（蓝线表示）是当前利率和未来39个季度远期利率的平均值。

　　如上图所示，截至4月1日,乐橙lc8来就送38，10年期国债收益率略低于2年期收益率。以这个指标衡量，收益率曲线出现倒挂。但10年期与2年期收益率之差并非远期收益率曲线的复杂形状的唯一表现特征。

　　美联储工作人员Eric Engstrom和Steven Sharpe在2018年以及2022年3月两度表示，可以通过计算“远期利率曲线”从零到未来六个季度的斜率来构建一个能更好预示未来经济和金融表现的指标。这个指标??“短期远期利差”??在下图中用橙色的斜率表示。

　　来源：美联储，美联储经济数据（FRED）、彭博经济研究

　　在过去50年的大部分时间里，这两种利差一直相当接近，往往会在经济衰退前跌至零以下，然后在经济开始复苏时就会上升。然而在过去一年中，两者出现了明显背离，尽管“短期远期利差”表明美联储加息在即、且将加紧加息，但10年期/2年期收益率差却指向衰退。

　　来源：Engstrom和Sharpe（2022年）、美联储经济数据（FRED）、美国国家经济研究局（NBER）、彭博经济研究（注：对于每个系列，最新观察截至2022年4月1日。其他观察是每日数据的季度平均值。阴影带表示由国家经济研究局确定的经济衰退。）

　　“短期远期利差”表明，未来几个季度经济形势将证明短期利率快速上升是合理的。但如果时间再快进几个季度，形势将发生变化。从现在开始大约一年后，如果一切如截至4月1日的预期般展开，新的利差指标就将开始发出警报。到2023年第二季度左右，名义远期利率将从目前预期的略高于3%的峰值水平回落。（接下来几年，10年期/2年期利差预计将保持负值。）

　　来源：美联储、美联储经济数据（FRED）、彭博经济研究

　　即使再过一、两年，经济衰退也绝非板上钉钉。届时通胀率应会回落，让美联储有空间可以放松收紧力度。这不是什么经济衰退的场景。在过去70年中发生的正常经济衰退时期，联邦公开市场委员会（FOMC）平均下调联邦基金利率550个基点，而截至4月1日，远期曲线预测的降息幅度只有五分之一左右。

　　即使经济衰退未必发生，未来两年面临的风险也会更高。联邦基金利率将接近中性水平，量化紧缩也将早已展开。到那个时候，美联储将尝试对一家央行来说难度最高的举措：实现经济软着陆。